mt5:【广发金工】如何应对组合中的异动可转债：量化可转债研究之十二

帮助中心 2025-11-22 11:07

　　由于T+0交易、涨跌幅限制宽松、交易成本较低等因素，可转债价格变化更易受到资金推动——成交高度集中于成交金额前10%个券，部分高换手个券易发展为异动可转债。

　　个债异动可从三个维度识别，一是特殊条款触发预期（强赎、下修、回售进入计数期）；二是价格大幅波动（例如日内振幅≥10%）；三是成交大幅换手（例如日内换手率≥100%）。

　　若可转债日振幅超过10%，将当日该可转债计入价格大幅波动样本。在此基础上，若该可转债收盘大涨（5%），处于赎回计数期或非特殊条款计数期的个债后续表现弱；若收盘大跌（-5%），处于下修计数期或回售计数期的个债未来有显著超额收益。

　　剔除剩余规模小于5亿元的可转债后，若可转债日换手率超过100%，将当日该可转债计入大幅换手样本。若该可转债收盘大涨，处于回售计数期或非特殊条款计数期的个债后续表现弱；若收盘大跌，处于下修计数期的个债具备超额收益潜力。

　　剔除大幅波动或大幅换手后大涨的特定计数期个债，构建指数增强组合，相对可转债等权指数，2017年以来超额收益分别达69.5%与56.5%。

　　买入大幅波动或大幅换手后大跌的下修计数期个债，组合可能具备较高收益，但由于持仓集中度高，需留意个债风险（如退市风险）。

　　通过分析异动可转债数据，得到异动可转债的几个共性特征：小市值、低评级、高估值、股性强。

　　相对于A股而言，可转债T+0交易、涨跌幅限制宽松、交易成本低，这三个因素叠加导致了部分个债容易遭到资金炒作。

　　T+0：可转债的交易制度在2001年12月，由原来的T+1改为T+0，实现当天买入当天卖出。

　　涨跌幅限制：根据沪深两市交易所《可转换公司债券交易实施细则》（最新一次修订为2025年），除上市首日外，向不特定对象发行的可转债的价格涨跌幅限制比例为20%。相对于大多数主板A股±10%的涨跌幅限制，可转债的价格波动范围更大。

　　交易成本：可转债交易相对于A股而言，不需要在卖出时缴纳印花税，交易成本相对更低。

　　从以下统计数据也可以看到可转债市场成交金额分布的不均匀性。2025年以来，全市场成交金额排在前10%的可转债，其成交金额总和大约占全市场60%-70%。其中有相当一部分高换手的可转债，在日内被反复回转交易，并且在资金的推动下可能发展成为异动可转债。

　　个债异动可以从几个角度进行评估，一是特殊条款进入计数阶段后的可转债可能出现投资者预期上的快速变化，二是价格产生大幅波动，三是成交出现高换手。因此对于可转债异动，我们可以从特殊条款触发预期、价格大幅波动、大幅换手等几个角度进行分类。由于上市首日可转债具有非常规性高换手、高波动特征，因此在存续可转债中均剔除了上市首日样本。

　　对于可转债，其特殊性在于，在普通债券的属性上叠加了奇异期权，奇异性由强赎、下修、回售等特殊条款构成。

　　可转债的强赎条款是发行人在特定条件下，有权以约定价格（可转债面值+当期利息）强制赎回未转股的可转债的规则。其核心目的是促使投资者尽快转股。以下是强赎条款的关键要点：触发强赎通常需同时满足以下两个条件：可转债进入转股期（一般发行6个月后）；在连续30个交易日内，正股价格至少有15个交易日高于转股价的130%（上述参数组合对应目前大部分可转债条款，但少数可转债也做了适当调整）。

　　可转债的下修条款是发行人在特定条件下，有权下调可转债转股价格的规则。其核心目的是降低转股门槛，提升转股吸引力，避免公司到期偿还债务。以下是下修条款的关键要点：在连续30个交易日内，正股收盘价至少有15个交易日低于当期转股价的85%（上述参数组合对应目前大部分可转债条款，但少数可转债也做了适当调整）。新修正的转股价需大于等于股东大会召开前20个交易日正股均价与前1日正股均价中的较高者，且不得低于每股净资产。

　　可转债的回售条款是保护投资者权益的重要机制，允许在特定条件下将可转债以约定价格卖回给发行公司。其核心目的是在正股长期低迷或公司改变资金用途时，为投资者提供退出渠道。以下是回售条款的关键要点：在可转债存续期的最后2个计息年度，连续30个交易日内正股收盘价低于当期转股价的70%，回售价格为103元（上述参数组合对应目前大部分可转债条款，但少数可转债也做了适当调整）

　　针对上述三大特殊条款，可以将关键要素总结如下表。表中具体数据均由可转债发行时确定。

　　当可转债进入触发条款计算时间区间时（以上述强赎条款为例，当在转股期的可转债首次收盘价高于转股价的130%时），认为该可转债具有了相应特殊条款的触发预期。

　　但可转债的实际特殊条款相对复杂，例如上市公司会根据自身情况，在满足强赎、下修条件的情况下，有可能发布“不提前赎回”、“不向下修正”等公告。2022年沪深两市交易所发布《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》之后，交易所强制上市公司披露执行不赎回的时间区间。并且在目前“不向下修正”的相关公告中，基本也都有执行不下修的时间区间。

　　从统计数据可以看到，公告不下修的情况发生相对更多；但明确公告时间区间的，不赎回的样本占比更高，这与目前交易所没有强制要求披露不下修时间区间有关。

　　针对以上明确了执行时间区间的“不提前赎回”与“不向下修正”公告，可以和表1时间形成差集，于是每只可转债的特殊条款关键要素实际格式如下。

　　可转债特殊条款触发预期即可转债进入特殊条款计数。针对上表格式，即要求可转债处于条款起止日期之间，且股价相对转股价达到触发比例。

　　这里主要指日内可转债价格大幅波动。大幅波动一般可以通过当日涨跌幅进行判断，但由于上市公司出现利好或利空事件导致正股及可转债开盘大幅涨跌甚至涨跌停不属于这里研究的可转债异动，因此报告中采用可转债日内振幅：

　　通过对可转债日振幅设定一定阈值，将超过阈值的样本标注为日内大幅波动。再根据当日可转债实际涨跌幅，将相关样本划分为上涨、震荡、下跌三类。同时借助是否存在特殊条款触发预期（赎回预期、下修预期、回售预期、均未进入计数进度），将日内大幅波动的样本划分为4*3种不同的市场状态，分别统计之后可转债的市场表现。

　　由于日内T+0交易特点，部分可转债被资金日内多次回转交易并吸引跟风资金，产生异动。这里我们将换手率高于一定阈值的样本标记为大幅换手异动可转债，同样结合当日可转债实际涨跌幅，将相关样本划分为上涨、震荡、下跌三类。同时借助是否存在特殊条款触发预期，将日内大幅换手的样本划分为4*3种不同的市场状态，分别统计之后可转债的市场表现。

　　若可转债日振幅超过10%，将当日该可转债计入价格大幅波动样本。并采用当日涨跌幅±5%作为标准，将样本划分为上涨样本、震荡样本和下跌样本，统计2017年至今的数据。

　　价格大幅波动后，较大幅度上涨样本共有4989组，其中各类特殊条款触发预期的样本数量分布如下。

　　当可转债日内价格大幅波动后，如果收盘大幅上涨，除非在回售计数期，否则未来一段时间整体相对表现较弱，特别是在非特殊条款计数期或赎回计数期，买入持有能够跑赢基准（中证转债指数）的概率较低。

　　价格大幅波动后，当日涨跌幅介于±5%之间的样本共有4711组，其中各类特殊条款触发预期的样本数量分布如下。

　　对于震荡的样本，只有回售计数期的样本持有较长时间有显著超额收益，可能和大量触发下修条款有关。其余样本整体与转债指数偏差不大，但跑赢指数的概率仍都没有超过50%。

　　价格大幅波动后，较大幅度下跌样本共有2215组，其中各类特殊条款触发预期的样本数量分布如下。

　　当可转债日内价格大幅波动后，如果收盘大幅下跌，对于处于下修计数期或回售计数期的样本，未来一段时间相对指数有明显超额收益。而对于非特殊条款计数期和处于赎回计数期的样本，未来一段时间整体与指数的市场表现差异不大。

　　由于剩余规模较小的可转债一般换手率整体较高，因此首先在样本中剔除了剩余规模小于5亿元的可转债。若可转债日换手率超过100%，将当日该可转债计入大幅换手样本。并采用当日涨跌幅±5%作为标准，将样本划分为上涨样本、震荡样本和下跌样本，统计2017年至今的数据。

　　大幅换手后，较大幅度上涨样本共有5134组，其中各类特殊条款触发预期的样本数量分布如下。

　　当可转债日内大幅换手后，如果收盘大幅上涨，从统计来对短期持有各类可转债都是利空事件，买入持有能够跑赢指数的概率较小，平均超额收益均为负值，特别对于非特殊条款计数期和回售计数期的样本，负超额显著。

　　大幅换手后，当日涨跌幅介于±5%之间的样本共有29343组，其中各类特殊条款触发预期的样本数量分布如下。

　　当可转债日内大幅换手后，如果当日并未大幅涨跌，从统计结果来看，并不会对后续个债行情具有统计意义上的指示作用。

　　价格大幅波动后，较大幅度下跌样本共有2974组，其中各类特殊条款触发预期的样本数量分布如下。

　　当可转债日内大幅换手后，如果收盘大幅下跌，整体利好处于下修计数阶段的个债，其他样本的超额收益则不明显。

　　对于日内大幅波动的可转债，若大幅收涨，卖出处于赎回计数期或未发生特殊条款计数的个债；若大幅收跌，买入处于下修计数期或回售计数期的个债。

　　对于日内大幅换手的可转债（剔除剩余规模较小的样本），若大幅收涨，卖出处于回售计数期或未发生特殊条款计数的个债；若大幅收跌，买入处于下修计数期的个债。

　　从全部样本整体来看，日内出现大幅波动或大幅换手的可转债，后续短期（1个月内）跑赢指数的概率整体偏低。

　　结合表4统计结果，考虑一个指数增强策略，基准是全市场转债等权指数，策略为从等权指数中剔除处于赎回计数期或未发生特殊条款计数的，且大幅波动后涨幅超过5%的可转债，进行等权组合。大幅波动衡量标准为当日振幅超过10%，剔除时间为事件发生后的20个交易日。指数增强策略从2017年以来的绩效表现如下。

　　结合表7统计结果，考虑一个指数增强策略，基准是全市场转债等权指数，策略为从等权指数中剔除处于回售计数期或未发生特殊条款计数的，且大幅换手后涨幅超过5%的可转债，进行等权组合。大幅换手衡量标准为当日换手率超过100%，剔除时间为事件发生后的20个交易日。指数增强策略从2017年以来的绩效表现如下。